KFM Deutsche Mittelstand AG: KFM-Mittelstandsanleihen-Barometer - Die "7,50%-Ekosem-Agrar AG-Anleihe" (Update)

7,50%-Ekosem-Agrar AG-Anleihe wird weiterhin als "durchschnittlich attraktiv" eingestuft

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Düsseldorf (pta018/02.02.2021/11:00 UTC+1) In ihrem aktuellen KFM-Mittelstandsanleihen-Barometer zu der 7,50%-Anleihe der Ekosem-Agrar AG mit Laufzeit bis 2024 (WKN A2YNR0) kommt die KFM Deutsche Mittelstand AG zu dem Ergebnis, die Anleihe weiterhin als "durchschnittlich attraktiv (positiver Ausblick)" (3,5 von 5 möglichen Sternen) einzuschätzen.

Die Ekosem-Agrar AG mit Sitz in Walldorf ist die deutsche Holdinggesellschaft der EkoNiva Gruppe, einem der größten russischen Agrarunternehmen und nach Volumen der größte Rohmilchproduzent in Russland und Europa1. Mit rund 200.000 Rindern, davon ca. 100.000 Milchkühen, produziert die Gruppe in neun Regionen Russlands auf einer Gesamtfläche von rund 631.000 Hektar (ca. 50% im Eigentum) per Ende September 2020 rund 2.500 t Rohmilch6 pro Tag2. Die Rohmilchleistung des Jahres 2019 betrug 759.000 t3. Nur ein kleiner Teil der Rohmilchproduktion wird derzeit selbst verarbeitet, der weitaus überwiegende Teil geht (noch) an Drittmolkereien3. Der Bau eigener Molkereien wird vorangetrieben1. So soll bis Ende 2021 im Gebiet Nowosibirsk eine Molkerei mit einer Verarbeitungskapazität von über 1.100 t Rohmilch pro Tag in Betrieb gehen, die neben den herkömmlichen Milch-Endprodukten auch Käse für den russischen Markt und den Export, hauptsächlich nach China und in ostasiatische Länder, produzieren soll1. Hier hat die Gesellschaft nach unserer Einschätzung vor allem den asiatischen Markt im Blick. In China gibt es nach Managementangaben bereits erste Aktivitäten zum Aufbau einer Vertriebsinfrastruktur. Seit Sommer 2020 wurden nach Managementangaben bereits mehrere Lieferungen eigener Milchprodukte nach China getätigt; der Umfang dieser Lieferungen sei allerdings noch gering; es gehe in erster Linie darum, Erfahrung auf dem chinesischen Markt zu sammeln.

Die Versorgung der Herde wird überwiegend durch die eigene landwirtschaftliche Bewirtschaftung der Ackerflächen sichergestellt2. Neben der Produktion von 1,8 Mio. Tonnen Luzerne- und Maissilage wurden im Jahr 2019 auch ca. 0,57 Mio. Tonnen Getreide produziert, die die Versorgung der Herde bis über die kommende Erntesaison hinaus gewährleisten und teilweise auch verkauft werden3. Neben dem weiteren Ausbau der Milchproduktion bleibt nach Einschätzung des Managements vor allem der weitere Ausbau der eigenen Milchverarbeitung mit Milchprodukten unter der Dachmarke "EkoNiva" der strategische Schwerpunkt5. Nach Auskunft des Managements befinden sich derzeit sieben Milchviehanlagen im Bau. Zum 30.09.2020 sind innerhalb der Gruppe mehr als 14.000 Mitarbeiter beschäftigt2.

Seit Jahren starkes Wachstum, Ausbau der Marktführerschaft in Europa sowie Erhöhung betriebswirtschaftlicher Leistungskennziffern
Die Ekosem-Gruppe wächst seit Jahren kontinuierlich, eröffnet unter Berücksichtigung strategischer Gesichtspunkte neue Produktionsstätten und ist Europas größter Milchproduzent mit einer wachsenden Anzahl von Tochtergesellschaften in Russland (Stand 31.12.2019: 62 Gesellschaften)3. In Analogie zu der stetig wachsenden Anzahl von Nutztieren und bewirtschafteten Flächen wurden die zuvor für das Jahr 2019 und 2020 geplanten betriebswirtschaftlichen Finanzkennziffern deutlich übertroffen2. Selbst die weltweite Corona-Pandemie hatte kaum Auswirkungen auf das Geschäftsmodell und konnte nach einem vorübergehenden Absinken der Milchpreise im 2. Quartal 2020 das anhaltende Wachstum bis zum 3. Quartal 2020 nur geringfügig verlangsamen2.

Nach unserer Auffassung wird das zukünftige Wachstum der Ekosem-Gruppe in Russland, gerade im Bereich der Milchverarbeitung, durch die bestehenden Sanktionen Russlands unterstützt, indem sie den russischen Markt vor europäischer Konkurrenz abschirmen. Das Ekosem-Geschäftsmodell mit der Milch- und Milchprodukteerzeugung wird unserer Meinung nach seitens des russischen Staates kräftig unterstützt. Das zeigt sich auch daran, dass die operative russische Tochtergesellschaft in die staatliche Liste der strategisch relevanten Unternehmen Russlands aufgenommen wurde8. Darüber hinaus gewährt der russische Staat jährlich Zuschüsse im dreistelligen Mio. Euro Bereich. Zum testierten Konzern-Jahresabschluss 2019 waren Zuwendungen der öffentlichen Hand in Höhe von 364,5 Mio. Euro (Vj. 202,7 Mio. Euro) als Fremdkapital ausgewiesen3. Diese Zuwendungen des russischen Staates in Form von direkten Geldzuschüssen und vergünstigten staatlichen Krediten haben nach unserer Auffassung einen sehr starken Eigenkapitalcharakter und würden bei teilweiser Zuordnung zum Eigenkapital die bilanzielle EK-Quote von 14,4% zum 31.12.2019 erhöhen. Neben den passivisch und erfolgsneutral abgegrenzten Geldbeträgen gewährt der russische Staat auch nicht rückzahlbare Förderungen für den Kauf von Zuchttieren und Betriebskostenzuschüsse, die direkt ergebniswirksam das Eigenkapital erhöhen3.

Die Konzern-Finanzverbindlichkeiten erhöhten sich zum 31.12.2019 auf 848,9 Mio. Euro (Vj. 785,9 Mio. Euro)2 und unserer Auffassung nach wird auch zukünftig aufgrund des Wachstums ein hoher Kapitalbedarf bestehen bleiben. Zum 31.12.2019 erhöhte sich der operative Konzern-Cash-Flow auf 23,3 Mio. Euro (Vj. -15,7 Mio. Euro), der Konzern-Cash-Flow aus Investitionstätigkeit verringerte sich auf 343,6 Mio. Euro (Vj. 391,7 Mio. Euro) und der Konzern-Cash-Flow aus Finanzierungstätigkeit sank auf 310,1 Mio. Euro (Vj. 406,2 Mio. Euro). Eine zum 23.03.2021 zur Rückzahlung fällige 50 Mio. Euro Anleihe (ausstehendes Volumen: 36,6 Mio. Euro1) (Bond Nr. 1 (2012/2021)) soll nach Plänen des Managements durch einen Mix verschiedener Maßnahmen refinanziert werden2.

Der Konzern-Umsatz erhöhte sich zum 31.12.2019 auf 402,7 Mio. Euro (Vj. 244,9 Mio. Euro), die Konzern-Betriebsleistung wurde mit 586,1 Mio. Euro nach 377,6 Mio. Euro im Vorjahr ebenfalls deutlich gesteigert3. Das Konzern-EBITDA erhöhte sich zum 31.12.2019 auf 188,6 Mio. Euro (Vj. 117,1 Mio. Euro)3. Auch Konzern-EBIT und Konzern-EAT konnten signifikant verbessert werden: Das EBIT stieg von 75,2 Mio. Euro auf 114,1 Mio. Euro und das EAT von 19,7 Mio. Euro auf 36,0 Mio. Euro3. Nach der Position EAT (earnings after tax bzw. Ergebnis nach Steuern) finden in der Konzern-Gesamtergebnisrechnung vor dem Hintergrund der internationalen Tätigkeit und der unterschiedlichen länderspezifischen Rechnungslegungsstandards einige Anpassungen statt, die unser Auffassung nach teilweise losgelöst von der tatsächlichen operativen Geschäftstätigkeit das Konzern-Eigenkapital beeinflussen und damit die Bonitätsbeurteilung deutlich komplexer gestalten.

Das Konzern-Eigenkapital erhöhte sich zum 31.12.2019 auf 316,5 Mio. Euro (Vj. 174,3 Mio. Euro)3. Durch das Wachstum der Konzern-Bilanzsumme auf 2.200,8 Mio. Euro (Vj. 1.355,2) erhöhte sich die Konzern EK-Quote lediglich auf 14,4% (Vj. 12,9%)3. In dem ausgewiesenen Konzern-Eigenkapital sind Positionen enthalten, die unserer Meinung nach nicht vollständig auf der operativen Geschäftstätigkeit beruhen. Dies betrifft unserer Auffassung nach insbesondere die Rücklage für Währungsdifferenzen zum 31.12.2019 in Höhe von -97,1 Mio. Euro (Vj. -135,9 Mio. Euro)3 aufgrund der Umrechnung von zum jeweiligen Stichtag schwankenden Wechsel-Kursen der fast ausschließlich auf russischem Gebiet verorteten Tochtergesellschaften mit ihrer funktionalen Währung Rubel auf die Berichtswährung Euro der deutschen Konzern-Muttergesellschaft, der Ekosem-Agrar AG. Zudem erfolgte zum Stichtag 30.09.2019 eine gemäß IFRS-Rechnungslegungsstandard alle drei Jahre vorgeschriebene Neubewertung sämtlicher Grundstücke und Gebäude, die zu einem Anstieg der Konzern-Neubewertungsrücklage auf 214,0 Mio. Euro (Vj. 152,6 Mio. Euro) geführt hat3.

Auf Ebene des Einzel-Jahresabschlusses der deutschen Konzernmutter zum 31.12.2019, die als Finanzierungs- und Management-Holding fungiert, hat sich bei 3,1 Mio. Euro (Vj. 8,1 Mio. Euro) Eigenkapital und einer Bilanzsumme in Höhe von 183,2 Mio. Euro (Vj. 150,0 Mio. Euro) die EK-Quote auf 1,7% (Vj. 5,4%) verschlechtert3. Nach einer im Mai 2020 "ad hoc" gemeldeten negativen Eigenkapitalsituation der Holding im unterjährigen Einzel-Abschluss reagierte das Management und reorganisierte das Eigenkapital, indem es mit bilanzieller Wirksamkeit im Einzel-Jahresabschluss der Holding stille Reserven bei den Tochtergesellschaften aufdeckte und im Eigenkapital abbildete2. Nach Auskunft des Managements wurde diese Reorganisation in Abstimmung mit einer renommierten deutschen Wirtschaftsprüfungsgesellschaft abgeschlossen. Nach unserer Auffassung kann vor dem Hintergrund der zuvor erläuterten Wertpotentiale auf Konzern-Ebene bzw. der Tochtergesellschaften im Einzel-Jahresabschluss zum 31.12.2020 der Holding von einer deutlichen Erholung der Eigenkapitalposition ausgegangen werden.

Im Geschäftsjahr 2020, für das die Gruppe im Dezember die untestierten Zahlen für die ersten neun Monate veröffentlicht hat, entwickeln sich die Umsatz- und Ertragszahlen unseres Erachtens nach erfreulich. So erwirtschaftete die Gruppe zum 30.09.2020 einen Umsatz in Höhe von 338,7 Mio. Euro bei einer Betriebsleistung von 477,7 Mio. Euro2. Das EBITDA wird mit 171,7 Mio. Euro und das EBIT mit 107,9 Mio. Euro ausgewiesen2.

Das Management plant auf Konzernebene für das Jahr 2020 insgesamt 900.000 bis 940.000 Tonnen Rohmilch zu erzeugen, daraus 480 bis 500 Mio. Euro Umsatz zu erwirtschaften, ein EBITDA zwischen 165 bis 185 Mio. Euro sowie ein EBIT zwischen 85 bis 105 Mio. Euro zu erzielen2.
Nachhaltigkeitseinschätzung durch imug | rating*

Der Nachhaltigkeitsbeitrag von der Ekosem-Agrar AG wird insgesamt als "neutral" eingeschätzt. Das Unternehmen verstößt nicht gegen die von der KFM Deutsche Mittelstand AG definierten Ausschlusskriterien. Die Ekosem-Agrar AG erzielt bisher nur sehr geringe Umsätze mit Produkten/Dienstleistungen mit positiver Nachhaltigkeitswirkung. Im Unternehmen existieren Ansätze für die Berücksichtigung von ESG-Aspekten, es fehlt jedoch an einer systematischen Umsetzung.

7,50%- Ekosem-Agrar AG-Anleihe mit Laufzeit bis 2024
Die nicht nachrangige und unbesicherte Anleihe der Ekosem-Agrar AG mit Laufzeit vom 01.08.2019 bis 31.07.2024 und einem Volumen von bis zu 100 Mio. Euro ist mit einem Zinskupon von 7,50% p.a. (Zinstermin jährlich am 01.08.) ausgestattet7. Die Emittentin verpflichtet sich zur Veröffentlichung von Konzernjahres- und -halbjahresabschlüssen sowie einer Ausschüttungssperre7. Ebenso sind eine Change-of-Control und Negative-Pledge-Klausel enthalten7.

In den Anleihebedingungen sind vorzeitige Kündigungsmöglichkeiten der Emittentin ab 01.08.2021 zu 103%, ab 01.08.2022 zu 102% und ab 01.08.2023 zu 100% des Nennwerts vorgesehen7. Die Anleihen sind mit einer Stückelung von 1.000 Euro ausgestattet und im Freiverkehr der Börse Stuttgart in den Handel einbezogen7.

Fazit: Weiterhin durchschnittlich attraktive Bewertung mit positivem Ausblick
Zusammenfassend lautet unsere Einschätzung wie folgt: Die europäischen Sanktionen gegen Russland betreffen die Gesellschaft nicht, da sich diese nur auf bestimmte Branchen bzw. Regionen beziehen. Die russischen Gegensanktionen (Verbot des Imports von Lebensmitteln aus bestimmten Ländern) haben ebenfalls keine nennenswerten Auswirkungen, da einerseits große Milchexporteure wie Neuseeland hiervon nicht betroffen sind und andererseits über Weißrussland umfangreich nach Russland exportiert wird. Im russischen Einzelhandel und in der Gastronomie ist "EkoNiva" mittlerweile eine bekannte Marke. Die Gefahr von Devisenbeschränkungen von russischer Seite wird als gering eingeschätzt, da Russland die Bedeutung der internationalen Zahlungsströme für Investitionen in seinem Land erkennt. Trotz der Unternehmensgröße der Ekosem-Gruppe besaß sie in Russland 2019 nur einen Marktanteil von knapp 5% in der Produktion von Rohmilch, was zeigt, dass dieser Markt noch sehr fragmentiert ist. Mit Blick auf den nahen asiatischen Markt bieten sich weitere Wachstumschancen. Ohnehin sind Agrarrohstoffe vermehrt im Fokus des internationalen Kapitals mit Blick auf eine effiziente Ernährung der Weltbevölkerung. Die Umstrukturierung des Eigenkapitals auf Ebene des Einzel-Jahresabschlusses der Holding führt unserer Einschätzung nach zu einer Bonitätserhöhung, nachdem der Einzel-Jahresabschluss 2020 der Holding vorgelegt wurde. In Verbindung mit der Rendite von 7,50% p.a. (auf Basis des Kurses von 100% an der Börse Frankfurt am 01.02.2021 bei Berechnung bis zum Laufzeitende am 31.07.2024) wird die 7,50%-Anleihe der Ekosem-Agrar AG weiterhin als "durchschnittlich attraktiv (positiver Ausblick)" (3,5 von 5 möglichen Sternen) bewertet.

Über dieses KFM-Barometer
Analysten: Christian Wagner, Unternehmensanalyst und Sabine Knee, Wertpapieranalystin im Auftrag der KFM Deutsche Mittelstand AG. Erstellt am 02.02.2021, 07.40 Uhr auf Basis einer Analyse der Fundamentaldaten auf Grundlage des Jahresabschlusses 2019 und des Wertpapierprospektes vom 26.06.2019 der Ekosem-Agrar AG. Die Bewertung des KFM-Barometers beruht auf dem von der KFM Deutsche Mittelstand AG entwickelten Analyseverfahren KFM-Scoring, das neben den unternehmensspezifischen Bilanz-Kennzahlen auch die Eigenarten der Anleihebedingungen für verzinsliche Wertpapiere mittelständischer Unternehmen berücksichtigt.

Dieses KFM-Barometer ist eine Aktualisierung des KFM-Barometers vom 04.07.2019, in dem die Anleihe ebenfalls mit 3,5 von 5 möglichen Sternen eingeschätzt wurde. Alle in diesem KFM-Barometer getroffenen Aussagen beziehen sich auf den Zeitpunkt der Erstellung. Obwohl eine Aktualisierung des KFM-Barometers bezüglich der hier analysierten Anleihe grundsätzlich in den kommenden zwölf Monaten geplant ist, steht zum Zeitpunkt der Veröffentlichung noch nicht fest, ob eine Aktualisierung im angegebenen Zeitraum oder überhaupt stattfindet.

Quellenangaben: 1https://www.ekosem-agrar.de, 2Pressemitteilung vom 10. Dezember 2020 zum Stichtag 30.09.2020, 3Jahresabschluss 2019, 4untestierter Halbjahresabschluss 2020, 5Pressemitteilung vom 22.05.2020, 6ein Liter Milch entspricht ca. 1,02 kg Milch, 7Wertpapierverkaufsprospekt vom 26.06.2019, 8staatliche Liste der strategisch relevanten Unternehmen Russlands, 9die von imug | rating erstellte qualitative Nachhaltigkeitseinschätzung ergänzt das KFM-Scoring um materielle ESG-Aspekte (Environment, Social, Governance), die Auswirkungen auf die finanzielle Performance des Emittenten haben können.

Über die KFM Deutsche Mittelstand AG
Die KFM Deutsche Mittelstand AG mit Sitz in Düsseldorf ist Experte für Mittelstandsanleihen und Initiator des Deutschen Mittelstandanleihen FONDS (WKN A1W5T2) sowie des europäischen Mittelstandsanleihen FONDS (WKN A2PF0P). Die KFM Deutsche Mittelstand AG wurde beim Großen Preis des Mittelstandes 2016 als Preisträger für das Analyseverfahren KFM-Scoring ausgezeichnet. Für ihre anlegergerechte Transparenz- und Informationspolitik wurde die KFM Deutsche Mittelstand AG von Rödl & Partner und dem Finanzen Verlag mit dem Transparenten Bullen 2020 ausgezeichnet.

Rechtliche Hinweise und Offenlegung
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