Heidelberger Beteiligungsholding AG: Untersagung des am 28. Januar 2020 angekündigten Übernahmeangebots an die Aktionäre der Biofrontera AG

Heidelberg (pta036/06.03.2020/18:00 UTC+1) - Mitteilung

Die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungen hat mit Bescheid vom 6. März 2020 der Heidelberger Beteiligungsholding AG die Veröffentlichung des am 28. Januar 2020 von der Heidelberger Beteiligungsholding AG angekündigten Übernahmeangebots an die Aktionäre der Biofrontera AG untersagt.

Der Tenor und die wesentlichen Gründe werden nachfolgend wiedergegeben:
Der Tenor des Bescheids lautet wie folgt:

Das infolge der Veröffentlichung gemäß §§ 34, 10 Abs. 1 Satz 1 WpÜG vom 28.01.2020 zu unterbreitende Übernahmeangebot der Heidelberger Beteiligungsholding AG mit Sitz in Heidelberg, eingetragen im Handelsregister des Amtsgerichts Mannheim unter HRB 338007, an die Aktionäre der Biofrontera AG mit Sitz in Leverkusen, eingetragen im Handelsregister des Amtsgerichts Köln unter HRB 49717, wird nach §§ 34, 15 Abs. 1 Nr. 1 und Nr. 2 WpÜG untersagt.

Der Bescheid beruht im Wesentlichen auf den folgenden Gründen:
I. Sachverhalt

Die Bieterin ist eine Aktiengesellschaft nach deutschem Recht.
Am 24.01.2020 wurde die von der Hauptversammlung der Bieterin am 11.12.2019 beschlossene Kapitalerhöhung im Verhältnis 5:1 im Handelsregister der Bieterin eingetragen. Seit diesem Zeitpunkt beträgt das Grundkapital der Bieterin EUR 274.400, eingeteilt in 274.400 auf den Inhaber lautende Stückaktien. Das von der Kapitalherabsetzung nicht betroffene genehmigte Kapital in Höhe von EUR 7.013.750 soll zur Durchführung des Übernahmeangebots in Höhe von mind. EUR 79.145 (Fn. 1) und max. EUR 2.101.275 (Fn. 2) ausgenutzt werden.
Infolge der Kapitalherabsetzung wurden die Aktien der Bieterin ab dem 07.02.2020 unter der neuen ISIN DE000A254294 an den regulierten Märkten der Frankfurter Wertpapierbörse sowie der Börse München (im Folgenden zusammen "Börsenmärkte") gehandelt. Trotz Ankündigung des Übernahmeangebots am 28.01.2020 nahmen die entsprechend § 5 Abs. 4 WpÜG-AngebotsVO ermittelten Handelstage sowie die gehandelten Stückzahlen der Aktien der Bieterin ab:

[table]
Relevanter Drei-Monats-Zeitraum#Anzahl tatsächlicher Handelstage#Anzahl möglicher Handelstage#Anteil Handelstage#Gehandelte Stückzahl#Gültigkeit Mindestpreis (Fn. 3)
28.10.2019-27.01.2019#22#63#34,92%#10.830#gültig
28.01.2020#Veröffentlichung der Entscheidung zur Abgabe eines Übernahmeangebots der Bieterin an die Zielgesellschaft
29.10.2019-28.01.2020#21#63#33,33%#10.820#gültig
30.10.2019-29.01.2020#22#63#34,92%#11.025#gültig
31.10.2019-30.01.2020#22#63#34,92%#11.025#gültig
01.11.2019-31.01.2020#22#63#34,92%#11.025#gültig
02.11.2019-01.02.2020#22#62#35,48%#11.025#gültig
03.11.2019-02.02.2020#22#62#35,48%#11.025#gültig
04.11.2019-03.02.2020#22#63#34,92%#11.025#gültig
05.11.2019-04.02.2020#21#63#33,33%#11.001#gültig
06.11.2019-05.02.2020#20#63#31,75%#10.953#gültig
07.11.2019-06.02.2020#19#63#30,16%#10.677#ungültig
07.02.2020#Beginn des Handels unter der neuen ISIN DE000A254294
08.11.2019-07.02.2020#18#63#28,57%#10.645#ungültig
09.11.2019-08.02.2020#18#62#29,03%#10.645#ungültig
10.11.2019-09.02.2020#18#62#29,03%#10.645#ungültig
11.11.2019-10.02.2020#18#63#28,57%#10.645#ungültig
12.11.2019-11.02.2020#17#63#26,98%#10.605#ungültig
13.11.2019-12.02.2020#17#63#26,98%#10.605#ungültig
14.11.2019-13.02.2020#16#63#25,40%#10.565#ungültig
15.11.2019-14.02.2020#16#63#25,40%#10.565#ungültig
16.11.2019-15.02.2020#16#62#25,81%#10.565#ungültig
17.11.2019-16.02.2020#16#62#25,81%#10.565#ungültig
18.11.2019-17.02.2020#16#63#25,40%#10.565#ungültig
19.11.2019-18.02.2020#16#63#25,40%#10.592#ungültig
20.11.2019-19.02.2020#16#63#25,40%#10.592#ungültig
21.11.2019-20.02.2020#16#63#25,40%#10.592#ungültig
22.11.2019-21.02.2020#15#63#23,81%#9.970#ungültig
23.11.2019-22.02.2020#14#62#22,58%#9.970#ungültig
24.11.2019-23.02.2020#14#62#22,58%#6.970#ungültig
25.11.2019-24.02.2020#15#63#23,81%#7.074#ungültig
26.11.2019-25.02.2020#15#63#23,81%#7.074#ungültig
27.11.2019-26.02.2020#14#63#22,22%#5.854#ungültig
28.11.2019-27.02.2020#13#63#20,63%#5.206#ungültig
29.11.2019-28.02.2020#14#63#22,22%#5.236#ungültig
30.11.2019-29.02.2020#13#62#20,97%#3.236#ungültig
02.12.2019-01.03.2020#13#62#20,97%#3.236#ungültig
03.12.2019-02.03.2020#13#62#20,97%#3.236#ungültig
04.12.2019-03.03.2020#14#62#22,58%#3.311#ungültig
05.12.2019-04.03.2020#14#62#22,58%#3.311#ungültig
06.12.2019-05.03.2020#15#62#24,19%#3.339#ungültig
[/table]

Im Detail fanden seit Kapitalherabsetzung und Aufnahme des Handels unter der neuen ISIN DE000A254294 ausschließlich die folgenden Handelsaktivitäten in Aktien der Bieterin an den Börsenmärkten statt (Fn. 4):

[table]
Handelsplatz#Datum#Stückzahl#Preis in EUR#Volumen in EUR#Stückzahl je Tag
München#18.02.2020#8#100,00#800,00#67
München#18.02.2020#17#100,00#1.700,00#
München#18.02.2020#25#100,00#2.500,00#
München#18.02.2020#17#100,00#1.700,00#
München#24.02.2020#2#107,00#214,00#104
München#24.02.2020#100#107,00#10.700,00#
München#24.02.2020#2#107,00#214,00#
München#28.02.2020#10#100,00#1.000,00#30
München#28.02.2020#10#100,00#1.000,00#
München#28.02.2020#10#100,00#1.000,00#
München#03.03.2020#20#100,00#2.000,00#75
München#03.03.2020#50#100,00#5.000,00#
München#03.03.2020#5#100,00#500,00#
Frankfurt#05.03.2020#14#100,00#1.400,00#28
Frankfurt#05.03.2020#14#100,00#1.400,00#
##304##31.128,00#
[/table]

Ausweislich des Schreibens der Bieterin vom 09.01.2020 werden die Aktien der Bieterin wie folgt gehalten (prozentualer Anteil am Grundkapital):

[table]
Aktionär#direkt#mittelbar#insgesamt
ABC Beteiligungen AG#86,64%##86,64%
Deutsche Balaton AG#2,48%#86,64%#89,12%
Eigene Aktien#2,22%##2,22%
Kapitalverwaltungsgesellschaft Axxion (lt. Stimmrechtsmitteilung vom 03.07.2019)#4,93%##4,93%
Sonst. Streubesitz#3,73%##3,73%
[/table]

Die Beteiligungsstruktur der Bieterin und der mit ihr gemeinsam handelnden Personen i.S.v. § 2 Abs. 5 WpÜG stellt sich nach Abschnitt 8.2 der Angebotsunterlage wie folgt dar:

Wilhelm K.T. Zours hält einen Anteil von 94,5% an der Delphi Unternehmensberatung Aktiengesellschaft, welche einen Anteil von 100% an der VV Beteiligungen AG hält, welche einen Anteil von 77,33% an der Deutsche Balaton AG hält. Die Deutsche Balaton AG hält einen Anteil von über 50% an der Sparta AG, einen Anteil von 100% an der ABC Beteiligungen AG, einen Anteil von 100% an der Deutsche Balaton Biotech AG und einen Anteil von 100% an der Prisma Equity AG. Die ABC Beteiligungen AG hält einen Anteil von rund 86,6% an der Bieterin Heidelberger Beteiligungsholding AG. Poolmitglieder sind Delphi Unternehmensberatung Aktiengesellschaft, Deutsche Balaton AG, Sparta AG, ABC Beteiligungen AG, Deutsche Balaton Biotech AG, Prisma Equity AG und Heidelberger Beteiligungsholding AG.

2. Zielgesellschaft

Zielgesellschaft ist die Biofrontera AG mit Sitz in Leverkusen, eingetragen im Handelsregister des Amtsgerichts Köln unter HRB 49717, (im Folgenden "Zielgesellschaft"). Die Aktien der Zielgesellschaft sind unter der ISIN DE0006046113 an den regulierten Märkten der Frankfurter Wertpapierbörse (Prime Standard) sowie der Düsseldorfer Börse zugelassen.

Am 28.01.2020 wurde zwischen der Bieterin und den sechs in der folgenden Tabelle mit* gekennzeichneten weiteren unmittelbaren bzw. mittelbaren Tochterunternehmen von Herrn Wilhelm K.T. Zours, eine Vereinbarung über die Verhaltensabstimmung bezüglich der von den Vertragsparteien gehaltenen oder zukünftig zu haltenden Aktien der Zielgesellschaft (im Folgenden "Poolaktien") geschlossen. Mit Nachtrag vom 03.03.2020 wurde diese Vereinbarung (die Vereinbarung in der Fassung des Nachtrags im Folgenden "Poolvertrag") geändert. Danach verpflichten sich alle Vertragsparteien des Poolvertrags, ihre Stimmrechte aus den Poolaktien entsprechend dem von der Poolversammlung gefassten Beschluss auszuüben(§ 2 Abs. 1 S. 2 des Poolvertrags). Beschlüsse der Poolversammlung werden mit mehr als 50% der vertretenen Poolaktien gefasst (§ 3 Abs. 3 Satz 1 des Poolvertrags). Der Bieterin stehen 50% oder, wenn sie einen höheren Anteil an Poolaktien hält, der ihren Poolaktien entsprechende Anteil der Stimmrechte in der Poolversammlung zu (§ 3 Abs. 4 des Poolvertrags). Sofern in einer Abstimmung keine Mehrheit von mehr als 50% erreicht wird, wird in einer zweiten Abstimmungsrunde nach Köpfen (unabhängig von der Beteiligungsquote) abgestimmt, wobei die einfache Mehrheit ausreicht (§ 3 Abs. 5 des Poolvertrags).

Die unmittelbaren Beteiligungsverhältnisse an der Zielgesellschaft stellen sich wie folgt dar:

[table]
Aktionär#Gehaltene Aktien#Anteil in %
Maruho Deutschland GmbH##29,2#
Bieterin*#1.000#<0,1#
DELPHI Unternehmensberatung AG*#6.571.784#14,7#
Deutsche Balaton AG*#1.327.447#3,0#
ABC Beteiligungen AG*#101.455#0,2#
Prisma Equity AG*#180.632#0,4#
Sparta AG*#3.215.000#7,#
Deutsche Balaton Biotech AG*#1.999.639#4,5#
MARNA Beteiligungen AG#1.000#<0,1#
Ming Le Sports AG#1.000#<0,1#
Altech Advanced Material AG#1.000#<0,1#
Strawtec Group AG#1.000#<0,1#
Streubesitz##40,86#
[/table]

*Parteien des Poolvertrags, insg. 13.396.957 Poolaktien, entsprechend 29,9% des Grundkapitals und der Stimmrechte der Zielgesellschaft

Die 29,9% der Stimmrechte aus den von den Poolmitgliedern und von MARNA Beteiligungen AG, Ming Le Sports AG, Altech Advanced Material AG und Strawtec Group AG gehaltenen Aktien werden Herrn Wilhelm K.T. Zours, geschäftsansässig in Heidelberg, nach § 31 Abs. 1 Satz 1 Nr. 1, Satz 3 WpÜG zugerechnet.

3. Verfahrensablauf
Auf die schriftliche Anfrage der Bieterin vom 07.01.2020 hin hat die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (nachfolgend die "BaFin") der Bieterin bereits im Telefonat am 08.01.2020 mitgeteilt, dass die vorgetragene Sachlage gegen eine Liquidität der Aktien der Bieterin als Gegenleistung eines Übernahmeangebots i.S.v. § 31 Abs. 2 WpÜG spricht, die Beurteilung der Liquidität jedoch als Prognoseentscheidung aufgrund aller zum Entscheidungszeitpunkt vorliegenden Informationen zu treffen ist. Mit Schreiben vom 09.01.2020 trug die Bieterin zum Umtauschverhältnis und dem bei der Bieterin zu erwartenden Streubesitz in Abhängigkeit möglicher Annahmequoten eines potentiellen Übernahmeangebots vor. Im Hinblick auf diesen Vortrag teilte die BaFin der Bieterin am 20.01.2020 telefonisch mit, dass aufgrund der zu diesem Zeitpunkt vorliegenden Informationen eine unterstellte Annahmequote von ca. 2,5% zu einer Streubesitzquote bei der Bieterin von ca. 25% führen würde. Dieser Streubesitz dürfte den Mindestanforderungen der Frankfurter Wertpapierbörse entsprechen und sollte demnach ausreichend sein, damit sich ein liquider Aktienhandel entwickeln könnte. Allerdings müsste eine entsprechende Annahmequote mittels einer Mindestannahmeschwelle sowie Nichtannahmeverpflichtungen und Depotsperren für diejenigen Aktien der Zielgesellschaft sichergestellt werden, die von mit der Bieterin gemeinsam handelnden Personen gehalten werden.

Die Bieterin veröffentlichte am 28.01.2020 gemäß §§ 34, 10 Abs. 1 Satz 1 WpÜG die Entscheidung zur Abgabe eines freiwilligen Übernahmeangebots an die Aktionäre der Zielgesellschaft.

Am 24.02.2020 übermittelte die Bieterin der BaFin gemäß §§ 34, 14 Abs. 1 Satz 1 WpÜG die Angebotsunterlage für ein freiwilliges öffentliches Übernahmeangebot in Form eines Tauschangebots zum Erwerb aller nicht bereits unmittelbar von der Bieterin gehaltenen Aktien der Zielgesellschaft, deren Eingang die BaFin am 25.02.2020 bestätigte (§§ 34, 14 Abs. 1 Satz 2WpÜG). Die Angebotsunterlage sieht als Gegenleistung je eine neu zu schaffende Aktie der Bieterin für jeweils 17 Aktien der Zielgesellschaft vor (Abschnitt 4.1 der Angebotsunterlage) und enthält als Bedingung das Erreichen einer Mindestannahmeschwelle von ca. 3% der Aktien der Zielgesellschaft (Abschnitt 5.1 (i) der Angebotsunterlage).

Am 02.03.2020 (mit Fortsetzung erst am Folgetag auf Wunsch der Bieterin), am 05.03.2020 sowie am 06.03.2020 wurde der Bieterin telefonisch in mehreren Besprechungen mitgeteilt, welche Punkte der Angebotsunterlage (inklusive deren Anlagen) Untersagungstatbestände nach §§ 34, 15 Abs. 1 Nr. 1 und Nr. 2 WpÜG erfüllen. Dabei wurde der Bieterin auch aufgezeigt, wo entsprechende Nachbesserungen, auch aus Transparenzgründen, zu erfolgen haben.

Bereits zu Beginn der ersten Besprechung wurde die Bieterin, insbesondere im Hinblick auf die Illiquidität der Aktien der Bieterin als Gegenleistung i.S.v. § 31 Abs. 2 WpÜG, ausdrücklich nach § 28 VwVfG darauf hingewiesen, dass sie vor Erlass eines belastenden Verwaltungsakts (Untersagung) die Möglichkeit zur Stellungnahme hat.
Die Bieterin hat von dieser Möglichkeit zur Stellungnahme Gebrauch gemacht und sowohl mündlich in der telefonischen Besprechung am 02.03.2020 als auch mit E-Mails vom 03., 04. und 05.03.2020 weitere Vorschläge bzw. Unterlagen (insb. Designated-Sponsor-Vertrag mit der mwb fairtrade Wertpapierhandelsbank AG mit Sitz in Gräfelfing, Stellungnahme des Designated Sponsor, Nachtrag zum Poolvertrag) sowie am 05.03.2020 und 06.03.2020 überarbeitete Fassungen der Angebotsunterlage übersandt. Mit Ausnahme des weiterhin offenen Punktes der Illiquidität der als Gegenleistung angebotenen Aktien der Bieterin sind bis zur letzten Fassung der Angebotsunterlage am 06.03.2020 Nachbesserungen zu allen angehörten Mängeln erfolgt.

II. Rechtliche Würdigung

Das Angebot ist nach §§ 34, 15 Abs. 1 Nr. 1 und Nr. 2 WpÜG zu untersagen. Dabei steht der BaFin kein Ermessen zu.

Die Angebotsunterlage enthält zum einen nicht die nach § 11 Abs.2 Nr. 4 WpÜG erforderlichen Pflichtangaben zu einer nach § 31 Abs. 2 WpÜG zulässigen Gegenleistung, d.h. einer Geldleistung in Euro oder liquide Aktien (§ 15 Abs. 1 Nr. 1 WpÜG). Zum anderen verstoßen die in der Angebotsunterlage enthaltenen Angaben zur vom Bieter angebotenen Gegenleistung offensichtlich gegen die Gegenleistungs-Vorschriften nach § 31 Abs. 2 WpÜG (§ 15 Abs. 1 Nr. 2 WpÜG).

1. Fehlende Liquidität der Aktien der Bieterin
Das Gesetz lässt dem Bieter eines Übernahmeangebots in § 31 Abs. 2 WpÜG die Wahl, als Gegenleistung entweder eine Geldleistung in Euro oder liquide, zum Handel an einem organisierten Markt zugelassene Aktien anzubieten. Eine Definition oder nähere Kriterien zum Erfordernis der "Liquidität" finden sich weder im WpÜG noch in der dazu ergangenen WpÜG-AngebotsVO. Nach dem Zweck der Regelung und insbesondere im Vergleich zur alternativen Bargegenleistung ist es für die Liquidität der Gegenleistungsaktien entscheidend, dass sich die Aktionäre der Zielgesellschaft, die das Übernahmeangebot annehmen, von den tauschweise erworbenen Gegenleistungsaktien zu angemessenen Konditionen und zeitnah gegen Zahlung einer Geldleistung in Euro trennen können (Noack, Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 31 Rn. 57, Süßmann, Angerer/Geibel/Süßmann, Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz, § 31 Rn. 10, jeweils m.w.N .). Rein formale Kriterien, die bspw. ausschließlich rückblickend an die Kriterien in § 5 Abs. 4 WpÜG-AngebotsVO oder an die Definition nach MiFID II/MiFIR (Fn. 5) anknüpfen, können den Schutzzweck des Liquiditäts-Kriteriums nicht ausfüllen. Da die Liquidität der Gegenleistungsaktien für die annehmenden Aktionäre der Zielgesellschaft eine zeitnahe Desinvestitionsmöglichkeit sicherstellen soll, ist für die Beurteilung der Liquidität auf die Zeit unmittelbar nach Abwicklung des Übernahmeangebots abzustellen (Kremer/Oesterhaus, Kölner Kommentar zum WpÜG, § 31 Rn. 31). Dies kann nur als Prognoseentscheidung im Einzelfall erfolgen. Dabei sind alle Informationen und Tatsachen zu berücksichtigen, die zum Entscheidungszeitpunkt, d.h. dem Zeitpunkt der Entscheidung über die Gestattung der Veröffentlichung der Angebotsunterlage bzw. der Untersagung des Angebots vorliegen.

Zum gegenwärtigen Zeitpunkt sind die Aktien der Bieterin illiquide. In den vergangenen drei Monaten fand nur an 15 von 62 möglichen Handelstagen überhaupt ein Handel mit Aktien der Bieterin an den Börsenmärkten statt. Dabei wurden im gesamten Zeitraum lediglich 3.339 Aktien gehandelt. Seit Kapitalherabsetzung und Aufnahme des Handels unter der aktuellen ISIN am 07.02.2020 fand nur an fünf Handelstagen überhaupt ein Börsenhandel mit Aktien der Bieterin statt. Dabei wurden nur 304 Aktien der Bieterin im Gesamtvolumen von insgesamt lediglich EUR 31.128,00 gehandelt. Zudem beträgt der Streubesitz in den Aktien der Bieterin nur 8,66% (bzw. 3,73% ohne Berücksichtigung des von der Kapitalverwaltungsgesellschaft Axxion gehaltenen Aktienpaktes).

Über die in der Angebotsunterlage enthaltene Mindestannahmeschwelle und die abgeschlossenen Nichteinreichungs-Vereinbarungen und Depotsperren mit einzelnen Aktionären der Zielgesellschaft (unmittelbare bzw. mittelbare Tochterunternehmen von Herrn Zours) will die Bieterin sicherstellen, dass der Streubesitz in den Aktien der Bieterin auf mehr als 30% steigt. Dies könnte die Vermutung widerlegen, dass bei mangelnder Liquidität in der Vergangenheit eine angemessene Handelsmöglichkeit für die Aktien der Bieterin auch nach dem Abschluss des Angebotsverfahrens nicht bestehen wird (vgl. Süßmann, a.a.O.). Erforderlich wäre dazu der Schluss, dass die Angebotsaktien im Umtausch an die Stelle liquider Aktien der Zielgesellschaft treten und dann aufgrund des (vergrößerten) Handelsvolumens im Zusammenhang mit dem Angebot ein hinreichender Börsenhandel zu erwarten ist (vgl. Noack, a.a.O.). Hiergegen spricht jedoch, dass trotz der Veröffentlichung der Entscheidung zur Abgabe des Übernahmeangebots nach §§ 34, 10 WpÜG am 28.01.2020 der Handel in Aktien der Bieterin an den Börsenmärkten erheblich ab- und nicht zugenommen hat.

Da das Kriterium der Liquidität für die annehmenden Aktionäre der Zielgesellschaft eine zeitnahe Desinvestitionsmöglichkeit sicherstellen soll, ist vorrangig zu prognostizieren, ob sich zeitnah die für eine Liquidität erforderliche Nachfrage nach Aktien der Bieterin bilden wird. Denn bei prognostizierbarer ausreichender Nachfrage können die das Übernahmeangebot annehmenden Aktionäre der Zielgesellschaft das für eine Liquidität erforderliche Angebot an Aktien durch ihre Verkaufsaufträge selbst schaffen.

Die Bieterin ist als Beteiligungsgesellschaft aktiv (Abschnitt 8.1.1 der Angebotsunterlage). Ihr strategisches Anlageziel einer langfristigen durchschnittlichen Rendite auf das Eigenkapita I nach HGB in Höhe von 10% p.a. hat die Bieterin im Durchschnitt der vergangenen fünf Geschäftsjahre (2015-2019) verfehlt (Abschnitt Vl.4 Anlage 2 der Angebotsunterlage). Größte Einzelanlage der Bieterin würde im Fall der Durchführung des Übernahmeangebots die Beteiligung an der Zielgesellschaft sein. Im Hinblick auf die Zielgesellschaft verfolgt die Bieterin keine Absichten im Hinblick auf eine wirtschaftliche Zusammenarbeit oder die Hebung von Synergieeffekten, vielmehr liegt der wirtschaftliche und strategische Hintergrund allein in der Hebung einer Wertschöpfung durch den Ausbau der Beteiligung an der Zielgesellschaft (Abschnitt 10.1 der Angebotsunterlage). Sollte die Bieterin allein bzw. zusammen mit den mit ihr gemeinsam handelnden Personen bzw. den Parteien des Poolvertrags durch die Umsetzung ihrer in Abschnitt 11 der Angebotsunterlage dargestellten Absichten Wertsteigerungen bei der Zielgesellschaft herbeiführen, so kämen diese Wertsteigerungen nicht nur der Bieterin aufgrund ihrer Beteiligung an der Zielgesellschaft, sondern auch allen anderen Aktionären der Zielgesellschaft zu Gute. Es ist damit nicht erkennbar, warum sich eine Nachfrage nach Aktien der Bieterin entwickeln sollte, wenn auch weiterhin die Möglichkeit zum direkten Investment in Aktien der Zielgesellschaft besteht. Dies gilt umso mehr, als der bestehende Poolvertrag den Einfluss der Bieterin auf die Zielgesellschaft begrenzt.
Durch die Abstimmungsregelungen des Poolvertrags könnte die Bieterin gezwungen sein, die Stimmrechte aus den von ihr gehaltenen Aktien der Zielgesellschaft entgegen ihrem eigenen Abstimmungswunsch auszuüben, wenn sie nicht mehr als 50% der im Poolvertrag gepoolten Aktien der Zielgesellschaft hält und eine Abstimmung nach Köpfen gemäß § 3 Abs. 5 des Poolvertrags erfolgt. Gegenüber einem Direktinvestment in Aktien der Zielgesellschaft müssen Investoren in Aktien der Bieterin eine Verminderung ihres Stimmrechtseinflusses auf die Zielgesellschaft also nicht nur durch die Zwischenschaltung der Bieterin als Beteiligungsgesellschaft, sondern darüber hinaus durch die Stimmrechtsbindung infolge des Poolvertrags befürchten. Da die anderen Vertragsparteien des Poolvertrags gegenwärtig 29,9% der Aktien der Zielgesellschaft auf sich vereinen, müsste das Übernahmeangebot voraussichtlich von mindestens 73% der Streubesitzaktionäre der Zielgesellschaft angenommen werden, um eine Stimmenmehrheit der Bieterin in der Poolversammlung sicherzustellen.

Zwar hat die Bieterin die mwb fairtrade Wertpapierhandelsbank als Designated Sponsor für die Aktien der Bieterin beauftragt. Zu den Aufgaben des Designated Sponsor gehört es insbesondere, Aktien des entsprechenden Unternehmens regelmäßig auf eigene Rechnung selbst zu kaufen oder zu verkaufen, mit dem Ziel der "Erhöhung der Handelsliquidität, die den Vorgaben der Deutsche Börse AG entspricht" (Stellungnahme der mwb fairtrade Wertpapierhandelsbank vom 03.03.2020, S. 3 am Ende). Die Handelsliquidität im Sinne der Deutschen Börse AG ist jedoch ebenso wenig identisch mit dem Liquiditätskriterium in § 31 Abs. 2 WpÜG wie die Liquiditäts-Definition nach MiFID II/MiFIR (Fn. 6). Die Deutsche Börse AG führt dazu selbst aus: "Obwohl die Bedeutung liquider Märkte und niedriger Transaktionskosten unumstritten ist, existiert weder ein einheitliches Verständnis des Begriffs Liquidität noch ein operationales Konzept zur integrativen Betrachtung von Liquidität und Transaktionskosten." (Deutsche Börse AG, Der Market Impact: Liquiditätsmaß im elektronischen Wertpapierhandel, Quelle: https://www.xetra.com/resource/blob/5486/48392721f25fc679c8830a463cb2a673/data/Der-market-impact-liquiditaetsmass-im-elektronischen-wertpapierhandel.pdf, kursive Hervorhebung durch den Bearbeiter). Der von der Deutsche Börse AG etablierte Liquiditätsbegriff und die darauf aufbauenden Liquiditätskennzahlen stellen für "Investoren ein Hilfsmittel zur objektiven Abschätzung der Handelskosten bereit. Auf dieser Basis kann die Liquidität sowohl einzelner Wertpapiere als auch ganzer Marktplätze vergleichbar und transparent analysiert werden." (Deutsche Börse AG, a.a.O.). In diesem Sinne ist es Aufgabe eines Designated Sponsors, durch Bereitstellung von Handelsliquidität die Bereitschaft von Investoren zu erhöhen, in die vom Designated Sponsor betreuten Aktien zu investieren. Da der Designated Sponsor jedoch nicht selbst als Investor auftritt, ist er nicht geeignet, eine anderweitig fehlende Nachfrage nach Aktien der Bieterin auszugleichen. Vielmehr ist es für den Designated Sponsor ausreichend, die von der Deutsche Börse AG vorgegebenen Anforderungen, insb. zum maximalen Unterschied zwischen Geld- und Briefkursen (Spread) und Mindestquotierungsvolumina einzuhalten (vgl. Designated Sponsor Guide der Deutsche Börse AG, Version 12.1 vom 01.02.2020, Abschnitt 4 Mindestanforderungen). Danach ist ein Designated Sponsor in der niedrigsten Liquiditätsklasse lediglich verpflichtet, ein Mindestquotierungsvolumen von EUR 5.000 (entsprechend gegenwärtig 50 Aktien der Bieterin) unter Beachtung eines maximalen Spreads von 4% (gegenwärtig 3%) bereit zu stellen (Designated Sponsor Guide der Deutsche Börse AG, Version 12.1 vom 01.02.2020, Abschnitt 4.3).

Bei einem gesamten Volumen von gegenwärtig 274.400 Aktien der Bieterin wurden im vergangenen Monat insgesamt nur 304 Aktien an den Börsenmärkten gehandelt. Durch das Übernahmeangebot würde das Aktienvolumen der Bieterin auf mind. 353.545 und max. 2.375.675 Aktien ansteigen. Dem steht ein Mindestquotierungsvolumen des Designated Sponsor von gegenwärtig 50 Aktien der Bieterin gegenüber.

Das Liquiditätskriterium in § 31 Abs. 2 WpÜG erfordert, dass sich die Aktionäre der Zielgesellschaft, die das Übernahmeangebot annehmen, von den tauschweise erworbenen Gegenleistungsaktien zu angemessenen Konditionen und zeitnah nach Abwicklung des Übernahmeangebots gegen Zahlung einer Geldleistung in Euro trennen können. Zwar kann dies nicht so streng zu verstehen sein, dass der Markt groß genug sein muss, um auch größte Blöcke tauschweise erhaltener Aktien der Bieterin sofort und ohne Kurseinbußen aufzunehmen. Andererseits darf es auch nicht nur einzelnen Kleinstaktionären möglich sein, ihre erhaltenen Aktien der Bieterin zu angemessenen Konditionen zu veräußern. Stünde als Käufer von Aktien ausschließlich der Designated Sponsor zur Verfügung, so dürfte dessen Mindestquotierungsvolumen von EUR 5.000 nicht ausreichen, um bei einem Volumen des Übernahmeangebots zwischen ca. EUR 9 Millionen (Fn. 7) und EUR 239 Millionen (Fn. 8) veräußerungswilligen Aktionären einen Verkauf von Aktien zu angemessenen Konditionen, also insb. ohne einen substanziellen Kursverfall zu ermöglichen. Eine Kursstützung ist mit dem Designated Sponsoring nicht verbunden. Darüber hinaus könnte ein erhöhter Verkaufsdruck bei mangelnder Nachfrage aus dem Markt selbst als besondere Marktsituation bzw. besonderer Umstand i.S.v. § 82 Abs. 4 der Börsenordnung für die Frankfurter Wertpapierbörse angesehen werden und den Designated Sponsor von seiner Quotierungspflicht befreien. Da derzeit faktisch kein nennenswerter Handel von Aktien der Bieterin an den Börsenmärkten stattfindet, dürfte die Entwicklung eines liquiden Aktienhandels mit ausreichender Nachfrage auch nach Schaffung eines ausreichenden Streubesitzes und unter Einschaltung eines Designated Sponsors mindestens mehrere Monate benötigen.
Soweit die Bieterin in Abschnitt 7.2 der Angebotsunterlage ankündigt, neben der mwb fairtrade Wertpapierhandelsbank zwei weitere Designated Sponsor zu beauftragen, führt dies zu keinen qualitativen Änderungen der vorstehenden rechtlichen Beurteilung.

Die weiteren Vorschläge der Bieterin in ihrer E-Mail vom 02.03.2020 sind im Wesentlichen bloß angedachte Möglichkeiten, die mit Ausnahme der Beauftragung der bislang bereits als sog. Specialist tätigen mwb fairtrade Wertpapierhandelsbank als Designated Sponsor mangels tatsächlicher Umsetzung nicht berücksichtigt werden können. Darüber hinaus sind diese Maßnahmen teilweise bereits Bestandteil des Vertrags mit dem Designated Sponsor. Eine Vielzahl in ihrer konkreten Ausgestaltung noch unbekannter potentieller Maßnahmen kann im Vorfeld der von der BaFin zu treffenden Prognoseentscheidung bzgl. der Liquidität der Aktien der Bieterin nicht berücksichtigt werden. Insbesondere kann die BaFin gegenüber der Bieterin weder eine Rechtsberatung hinsichtlich der Ausgestaltung eines Übernahmeangebots erbringen, noch kann sie eine Zusicherung abgeben, dass bei Ergreifen bestimmter Maßnahmen die Liquidität zum Entscheidungszeitpunkt in einer bestimmten Weise prognostiziert wird (Was-wäre-wenn-Szenarien). Eine Vielzahl der Maßnahmen kann darüber hinaus schon deshalb keinen Einfluss auf die zeitnah nach Abwicklung des Übernahmeangebots zu prognostizierende Liquidität haben, weil sie per se nur langfristig greifen können (z.B. jährliche Roadshows, Analystenkonferenzen etc.). Ein marktschonender Rückerwerb von Aktien der Bieterin durch ein mit der Bieterin verbundenes Unternehmen könnte sowohl zur Marktverzerrung bzw. Marktmanipulation führen als auch eine Umgehung der Schutzvorschrift des § 31 Abs. 3 WpÜG darstellen.

2. Keine Fristverlängerung nach§§ 34, 14 Abs. 2 Satz 3 WpÜG

Die BaFin kann die Prüfungsfrist von zehn Werktagen um bis zu fünf Werktage verlängern, wenn ansonsten die Angebotsunterlage nach § 15 Abs. 1 Nr. 1 oder Nr. 2 zu untersagen ist. Vor dem Hintergrund des übernahmerechtlichen Beschleunigungsgebots (§ 3 Abs. 4 WpÜG) ist eine derartige Fristverlängerung jedoch nur dann angezeigt, wenn die festgestellten Beanstandungen innerhalb einer nach §§ 34, 14 Abs. 2 Satz 3 WpÜG zu bestimmenden Nachfrist zu beheben wären. Die von der Bieterin in ihrem Schreiben vom 04.03.2020 erbetene Verlängerung der Prüfungsfrist soll lediglich der Vorlage eines Rechtsgutachtens zu den an eine liquide Gegenleistung zu stellenden Anforderungen dienen. Es sind keinerlei tatsächlichen Anhaltspunkte ersichtlich und auch nicht von der Bieterin vorgetragen, die eine von der oben getroffenen Liquiditätsprognose abweichende Beurteilung innerhalb der kommenden fünf Werktage möglich erscheinen lassen. Eine Verlängerung der Prüfungsfrist gemäß §§ 34, 14 Abs. 2 Satz 3 WpÜG lediglich zu dem Zweck, der im bisherigen Verfahren gegenüber der BaFin nicht anwaltlich vertretenen Bieterin nochmals die Kundgabe einer abweichenden Rechtsansicht zu ermöglichen, war deshalb nicht angezeigt.

Das Angebotsverfahren ist somit nach §§ 34, 15 Abs. 1 Nr. 1 und Nr. 2 WpÜG durch den Erlass einer Untersagungsverfügung zu beenden. Die mit der Veröffentlichung gemäß §§ 34, 10 Abs. 1 Satz 1 WpÜG für die Bieterin ausgelöste Pflicht zur Veröffentlichung der Angebotsunterlage gemäß §§ 34, 14 Abs. 2 Satz 1 WpÜG besteht infolge dieser Untersagung nicht mehr.

Fußnoten:
Fn. 1: Annahme des Übernahmeangebots in Höhe der Mindestannahmeschwelle von 1.345.480 Aktien der Zielgesellschaft bei einem Umtauschverhältnis von 1:17
Fn. 2: Annahme des Übernahmeangebots in Höhe maximale Anzahl von 35.721.682 nicht durch Nichtannahmeverpflichtungen geblockten Aktien der Zielgesellschaft bei einem Umtauschverhältnis von1:17
Fn 3: Gültigkeit eines zum Ende des jeweiligen Zeitraums ermittelten Mindestpreises nach § 5 Abs. 4 WpÜG
Fn. 4: anhand der Meldedaten, die an die BaFin gemeldet bzw. übermittelt wurden nach Artikel 26 der Verordnung (EU) Nr. 600/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 15. Mai 2104 über Märkte für Finanzinstrumente und zur Änderung der Verordnung (EU) Nr. 648/2012 (ABl. L 173 vom 12.6.2014, S: 84; L 6 vom 10.1.2015, S. 6; L 270 vom 15.10.2105, S. 4), die zuletzt durch die Verordnung (EU) 2106/1033 (ABl. L 175 vom 30.06.2016, S. 1) geändert worden ist, oder nach § 22 Absatz 3 des Wertpapierhandelsgesetzes
Fn. 5: Art. 2 Abs. 1 Nr. 17 Verordnung (EU) Nr. 600/2014, Art. 1 Abs. 1 Delegierte VO (EU) 2017/567
Fn. 6: Art. 2 Abs. 1 Nr. 17 Verordnung (EU) Nr. 600/2014, Art. 1 Abs. 1 Delegierte VO (EU) 2017/567
Fn. 7: Annahme des Angebots für 1.345.480 Biofrontera-Aktien entsprechend der Mindestannahmeschwelle bewertet mit EUR 6,69 je Aktie der Zielgesellschaft (entsprechend Abschnitt 14.1.2 der Angebotsunterlage)
Fn. 8: Annahme des Angebots für die maximale Anzahl von 35.721.682 nicht durch Nichtannahmeverpflichtungen geblockten Aktien der Zielgesellschaft, jeweils bewertet mit EUR 6,69 je Aktie der Zielgesellschaft (entsprechend Abschnitt 14.1.2 der Angebotsunterlage)

Art der Bekanntmachung:
Entscheidung zur Abgabe eines Übernahmeangebotes (§ 10 Abs. 1,29 WpÜG)

Bieter:
Heidelberger Beteiligungsholding AG

Zielgesellschaft:
Biofrontera AG
DE0006046113

Angaben zur Veröffentlichung:
Tag der Entscheidung: 28.01.2020
Angebotsunterlage im Internet:
www.heidelberger-beteiligungsholding.de/uebernahmebiofrontera

Höhe des Stimmrechtsanteils:
rd. 29,9%

(Ende)